Por qué EE UU se desacelera

A muchos lectores les sorprenderá la afirmación de este titular, cuando la economía de los EE UU se ha ‘acelerado’ durante el primer trimestre. Así, el ritmo de crecimiento anualizado del cuarto trimestre se situaba en el 2,2%, y el ritmo se aceleró el primer trimestre hasta el 3,2%. Ahora bien, ¿es correcta esta interpretación que tanto eco mediático ha cosechado? El crecimiento económico se reduce a dos factores: el número de horas trabajadas y la productividad por hora trabajada. En una economía relativamente cerrada a la inmigración, como la de EE UU en la actualidad, el número de horas trabajadas depende principalmente del aumento de la población en edad de trabajar, y en menor medida del porcentaje de gente dispuesta a trabajar (tasa de actividad), así como de las jornadas laborales. Estos crecimientos explican aproximadamente un 1% de crecimiento económico, y es menguante (cada vez nacen menos niños, se jubilan más baby boomers y los norteamericanos trabajan ya largas jornadas, unas 1.800 horas al año). Si observamos el crecimiento de la productividad, se situaba en niveles superiores al 2,5% hasta mediados de los años setenta, para pasar luego a experimentar crecimientos inferiores al 1,5%, exceptuando un pequeño intervalo entre 1996 y 2004 en el que se popularizó el uso de internet. El dato de la productividad es volátil, pero todo parece indicar que ha mejorado los últimos trimestres, hasta acercarse al 1,5% interanual como media de los últimos cuatro trimestres. La suma de 1% y 1,5% nos ofrece un 2,5%, crecimiento tendencial normal de la economía de los EE UU. Sin embargo, el crecimiento anualizado desde el segundo trimestre de 2018 ha sido 4%, 3%, 2,5% y 3,2%. ¿Qué está ocurriendo? El crecimiento fuerte de EE UU observado en 2018 se debe en parte a estímulos fiscales que caducarán el tercer trimestre de 2019. A su vez, los crecimientos económicos son volátiles, afectados por factores estacionales, como la acumulación de inventarios o los vaivenes en el gasto público. Si observamos la parte del PIB menos volátil (final sales) los crecimientos del primer trimestre hubieran sido 2,3% (incluso su elemento más recurrente, el consumo, apenas creció el 1,2%). En otras palabras, la economía se desacelera (del 4% del segundo trimestre hasta el 2,3% del primer trimestre en su componente más recurrente). El principal motivo estriba en el impacto que presentan las decisiones de la FED en forma de endurecimiento monetario (subida de tipos desde el 0% hasta el 2,5%, y a la vez reducción de balance en unos 500.000 millones de dólares). Cada 100.000 millones de dólares de reducción de balance equivale a una subida de tipos de interés de unos 50 puntos básicos, luego se puede hablar de un endurecimiento total equivalente a un 5% en tipos de interés. En el pasado, semejantes endurecimientos han redundado en recesiones técnicas (dos trimestres de crecimiento negativo), algo que podría ocurrir en 2020, como a veces nos advierte la curva de tipos (que al invertirse, augura una recesión a un año vista).

Si los estímulos fiscales vencen en su efecto el tercer trimestre de este año, las decisiones de subidas de tipos de la FED presentan un decalaje de aproximadamente un año desde que se toman hasta que surten efecto. Esto implica que el impacto más intenso de la subida de tipos, en forma de menor crecimiento económico, se hará sentir en 2019 y en menor medida en 2020. De ahí que la economía experimentará más desaceleración a medida que avance el año, haciendo peligrar los objetivos de la FED (2,3% para 2019).

Como los datos positivos quizás no se han consolidado todavía con claridad tendencialmente, los negativos parecen algo más sólidos conceptualmente (PIB de un periodo más amplio, trimestral; PMI cayendo ya dos meses seguidos y siendo un predictor bastante razonable históricamente). Por ello, la tesis de ralentización parece más convincente que la de mejoría. Como en 2020 hay elecciones presidenciales, y la economía marca mucho los resultados electorales, quizás la lectura de este artículo nos dé unas pistas sobre los ataques sin precedentes a la independencia de la FED que está llevando a cabo insólitamente la Administración Trump.