Hacia una economía con mucha más deuda y de peor calidad

Endeudarse como nunca o el fin. La respuesta inevitable ante la demoledora crisis económica causada por el Covid-19 es la deuda. La que tendrán que emitir todos los gobiernos para hacer frente a un mayor gasto público, mientras los ingresos se derrumban, la que lanzarán organismos institucionales como el fondo de rescate europeo o el BEI para paliar la emergencia, y la que asumirán las empresas que acudan a las millonarias líneas de crédito con aval público, a la espera de que la recuperación de la actividad les permita reanimar sus negocios. Deuda a raudales con la que tapar la hemorragia inicial de la crisis y estabilizar las economías nacionales y deuda también para ir pensando en el día después, en la ardua reconstrucción que será necesaria tras el azote del coronavirus.

La pandemia dejará una economía, además de muy maltrecha, mucho más endeudada y con un perfil crediticio de peor calidad, fruto de unas mayores dificultades financieras. La buena noticia es que los bancos centrales van a estar ahí para cubrir con sus compras las necesidades de financiación de los estados y para garantizar que los costes de emisión, aunque más elevados que con anterioridad a la crisis, no se desbocan. El mercado de capitales podría convertirse en los próximos meses en un bazar más reñido que el de los productos sanitarios a la hora de colocar las emisiones de deuda necesarias si no fuera por el arbitrio de los bancos centrales y de la demanda que garantizan con sus compras. Pero ¿va a ser suficiente con la intervención de los bancos centrales parar absorber toda la avalancha de deuda que se espera? ¿Cuál será el grado de exigencia de los inversores a la hora de adquirir títulos? ¿La sostenibilidad futura de toda esa deuda va a ser un nuevo frente de preocupación?

Por el momento, la situación está en calma pese a que las previsiones económicas apuntan a debacles de doble dígito: endeudamientos equivalentes a más de dos veces el PIB y déficit públicos que se van a disparar al entorno del 10%. En sus previsiones para España, el FMI calcula que el ratio de deuda sobre PIB pase este año al 113,4%, desde el 95,5% de 2019, y que el déficit se dispare al 9,5%, pero la prima de riesgo española no se ha desbocado ante tamaña estimación, que numerosas firmas de análisis e inversores dan por verosímil. “En circunstancias normales, tal explosión de los déficits habría llevado al rendimiento de los bonos soberanos a niveles muy superiores. Pero se mantendrán en niveles bajos durante el tiempo de intensas compras de los bancos centrales”, explica Markus Allenspach, jefe de renta fija de Julius Baer

Las circunstancias son excepcionales y de momento, los malos augurios económicos no han hecho temblar a los inversores. El bálsamo de los bancos centrales funciona. “Tener a un inversor como el BCE detrás permite al sector privado actuar con normalidad y de manera complementaria y, dado el ensanchamiento de los diferenciales, los inversores privados están viendo buenas oportunidades para invertir”, asegura Jorge Alcover, director de mercados de capitales de deuda de Goldman Sachs.

Las compras de los bancos centrales aseguran demanda y precios razonables

En un informe publicado esta semana, desde Credit Suisse reconocen en todo caso la creciente inquietud de los inversores ante la sostenibilidad de la deuda en las economías desarrolladas, un temor al que la firma suiza quita hierro. “En el momento en que la recuperación económica se inicie, incluso aunque sea muy lentamente, y los déficits fiscales se reduzcan gradualmente, los niveles tan altos de endeudamiento serán sostenibles”, asegura la firma, que cree improbable que haya una pérdida de confianza en los bancos centrales, la pieza clave de la ecuación.

La actual crisis sorprende a la economía global ya en unos niveles muy elevados de endeudamiento y la respuesta planteada por los gobiernos y las instituciones internacionales provocará un salto de longitud en los ratios de deuda sobre PIB. “Esta crisis causará en los países de la zona euro un aumento de entre 15 y 20 puntos en su ratio de deuda sobre PIB”, prevé Gonzalo de Cadenas-Santiago, director de análisis macroeconómico y financiero del Servicio de Estudios de Mapfre. También en Estados Unidos el nivel de endeudamiento llegará a superar al propio PIB, según prevén en Credit Suisse.

Tasa impago deudaPulsar sobre el gráfico para ampliar
“No es tanto el nivel en sí de la deuda que se emita. Si hay crecimiento económico y las empresas y las familias no están apalancadas en exceso, no será tanto problema. Lo peligroso de ese salto en el endeudamiento será si no se logra reactivar el crecimiento y no se dan señales claras al mercado de que hay voluntad de reconstrucción”, advierte de Cadenas-Santiago.

Un aspecto clave para la futura sostenibilidad de la deuda, en especial para países como España o Italia, será la respuesta política que se dé a la crisis a nivel europeo. Para Pimco, el paquete de medidas aprobado en la pasada reunión del Eurogrupo, que movilizará recursos por 450.000 millones de euros a través de préstamos del MEDE, del BEI y de la Comisión Europea, es insuficiente. Así, la opción a créditos del MEDE está limitada apenas al 2% del PIB del país solicitante, que además asume el riesgo de verse estigmatizado de cara a los inversores.

Pasada la emergencia, será clave para el inversor una señal de compromiso con la reconstrucción económica

Pimco prevé un derrumbe del PIB en la zona euro del 10% este año y advierte de que el daño económico puede prolongarse más tiempo. “Aunque esperamos una recesión corta, quizá hasta mediados de año, el daño será profundo. La actividad puede que no regrese a los niveles previos a la crisis hasta entrado 2022”, asegura Nicola Mai, analista de crédito soberano de Pimco, que pone además el dedo en la llaga al recordar que “si bien el BCE tiene la potencia de fuego para estabilizar la región durante un tiempo, la falta continuada de coordinación política supone que la zona euro seguirá siendo frágil”.

El experto añade que en EE UU y Reino Unido hay más certezas sobre el compromiso de la Fed y del Banco de Inglaterra a la hora de controlar los mercados. En el caso del BCE, su papel de prestatario de último recurso para los gobiernos del euro no está tan fuera de duda a causa de las diferencias políticas entre los países miembros, aunque está claro que la institución hará todo lo necesario para proteger la deuda soberana.

Los eurobonos, la fórmula que zanjaría de un plumazo todas las incertidumbres sobre la deuda soberana europea, aún están muy lejos de ser una realidad. Y a falta de que los países del euro compartan el riesgo de crédito, será necesario un mensaje de mayor cohesión política de cara a la comunidad inversora, según advierte Gonzalo de Cadenas-Santiago. “El sector privado arrimará el hombro en la compra de deuda, es importante que haya un compromiso nacional con la deuda soberana que emita cada país, cierta soberanía, no solo confiar en el BCE. Pero al inversor también hay que explicarle qué vendrá después, ver qué Europa quieres, que compromiso fiscal, que se hará un esfuerzo para crecer. Un mensaje creíble de que se va a pagar la deuda”, señala.

Mientras, el coste de seguir endeudándose va a crecer, aunque a niveles razonables, según apunta Alcover. “Lógicamente la demanda exigirá un precio mayor en consonancia con un mayor endeudamiento y riesgo”, explica. Y un gran termómetro del riesgo creciente que se acumula en la renta fija, en paralelo al deterioro económico, está en el volumen de deuda que perderá este año el rating de grado de inversión –más de medio billón de euros se degradará a high yield- y en el aumento de la tasa de impago que se prevé en la deuda de riesgo. Moody’s calcula que la tasa de impagos del global de la deuda corporativa high yield se dispare a cierre de este año al 10,6%, desde el 3,5% de finales de marzo, y al 11,3% en marzo de 2021. En un escenario aún más adverso, en el que el coronavirus se extienda al año próximo, esa tasa de impagos alcanzaría el nivel sin precedentes del 16,3%.